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我们认为随着国内经济和上市公司业绩验证窗口期的到来，4月权益市场定价将进一步回归基本面，建议自下而上把握一季报业绩指引，关注业绩预期向好的企业；中期国产科技创新主线行情仍有望延续，亦建议逢低布局。结构上看，万得统计的部分A股行业盈利预期已有所改善：截至3月29日，可比口径下，近一个月非银金融、有色金属、汽车、建筑材料行业的2025年盈利预期迎来上修，同期全A盈利预期下调0.7%。
近两年A股IPO放缓，而港股IPO呈回暖态势，原因在于境内外多重政策利好正在推动新一轮赴港上市热潮。从制度看，港股主板上市条件更为灵活、宽松，同时增设18A、18C章科技企业上市专属通道，尤其对高市值、科创属性相对不足的公司有更大吸引力。从近两年已赴港上市中资企业情况看，主要呈现市值水平提升、“含科量”提升、企业加速出海三大趋势。观察企业赴港上市后的股价表现，今年以来，整体“A+H”公司以及近两年在港股上市的中资企业，均在港股表现占优。综上，当前中国科技资产重估主线持续，两会政策定调积极且聚焦需求侧，为中国资产重估扩散提供了良好的宏观环境。在此背景下，赴港上市趋势将为港股提供更多优质标的，并提升市场“含科量”。我们认为，当前港股仍处于较好的战略配置区间，尤其科技资产具备中长期投资价值，AI、消费电子等细分领域机遇值得关注，政策支持的内需消费领域优质资产也具备结构性机会手机手机手机手机手机手机车载支架安装。
债市节奏怎么看？预计二季度可能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振：1、3月中下旬以来，由于年报季接近、地缘不确定性上升、春季躁动趋于结束，权益市场确实迎来一定的调整。2、货币政策与资金面的判断：（1）今年央行工作重心是科技与结构性政策，同时今年将广谱资产价格纳入宏观审慎。（2）不过参考2022年，强调结构性只是作为预期引导的一环，不代表取消总量工具。可能采用透明度更低的工具操作，实质力度跟随基本面的现实，货币政策预期可能也会发生变化。当股价房价呈现共振下行压力及基本面数据承压时央行会有对冲。（3）节奏上参考往年，资金面连续收紧2个月可相对乐观，连续放松1个月要相对谨慎。（4）节奏上参考近两年，美股表现与国内资金面呈现一定的负相关性。如果关税和财政收缩不超预期，通胀的风险或渐渐缓释，美联储或边际有一些鸽派叙事，美股或迎来阶段性修复。
特朗普先后扬言和正式宣布加征25%非美制造汽车关税，但4月2日后的其他关税政策仍不清晰。圣路易联储主席穆萨莱姆表示，关税对通胀的影响或非“暂时的”；如果通胀预期失控，美联储可能需要优先实现价格稳定目标，而非兼顾就业目标。美国3月Markit制造业PMI初值意外重回萎缩，服务业PMI优于预期。美国2024年四季度GDP小幅上修，核心PCE物价小幅下修。美国2月核心PCE物价同比2.8%、环比0.4%，高于预期。美国3月咨商会消费信心弱于预期，创四年新低。美国3月密歇根消费信心终值下修，通胀预期上修。
3月以来，中国经济总体平稳，结构分化。支撑在于，基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，且地产销售“金三”成色尚可。拖累在于：家电、汽车等中下业生产增速放缓，房地产销售的恢复尚未充分传导至房建施工，企业预期和信心有待巩固和提升。
REITs跑赢股票、债券。本期（3.14-3.28，以下同） REITs指数涨跌幅为2.35%，各指数涨跌幅表现：REITs红利股债券可转债沪深300。中信建投明阳智能新能源REIT、华泰紫金南京建邺产业园REIT、华夏首创奥特莱斯REIT表现最好，涨跌幅分别为10.45%、9.65%、8.57%。
权益普跌，可转债下跌1.57%。本期权益释放调整压力，风格上大盘、价值相对抗跌，小盘、成长大幅调整，板块上，TMT股指大跌7%。可转债下跌1.57%，考虑到Wind可转债正股等权指数仅下跌1.63%，本期可转债的跌幅较深。这主要是因为对正股下跌最为敏感的高价转债中，TMT、新兴周期板块的余额占比较高。而这些板块本期正股大幅下跌，高价转债也随之下调，尤其是转债价格超过150元的转债，转债跌幅不弱于正股。本期可转债涨跌幅，传统周期（-1.05%）＞稳定（-1.13%）＞大宗商品（-2.27%）＞消费（-2.57%）＞新兴周期（-2.82%）＞TMT（-4.69%）。
净利息收入韧性显现，盈利持续改善。建设银行2024年全年归母净利润同比上升0.9%（24Q1-3，+0.1%），增幅较前三季度走阔0.8个百分点，我们预计主要与营收回暖尤其是净利息收入韧性显现有关。从营收来看，公司24年全年营收同比下降2.5%（24Q1-3，-3.3%），负增缺口收窄。拆分来看，净利息收入同比降幅收窄1.5个百分点至负增4.4%（24Q1-3，-5.9%），我们预计四季度息差企稳推动净利息收入负增缺口收窄。从非利息收入来看，公司全年非息收入同比上行5.1%，增速较前三季度回落1.7个百分点，延续正增。其他非息收入表现持续亮眼，全年同比增幅为50.6%（24Q1-3，+71.5%），增速较前三季度虽有所回落，但仍保持高增。公司全年中收收入同比下降9.3%（24Q1-3，-10.3%），降幅收窄，我们认为受到居民财富管理及信用卡需求仍显不足的影响，中收延续负增。
业绩保持平稳，稳定分红回报股东。公司增收不增利，主要系结转项目平均权益同比降低及计提减值增加；2024年结转毛利率13.3%，同比提升2.2pct，2021-2024年累计计提存货减值损失近百亿，财务政策保持稳健严谨。截至2024年末，公司已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地项目的并表已售未结金额占比约91%。公司“三道红线”指标持续优化，剔除预收账款的资产负债率、净负债率、短债比分别为59.6%、31.8%、4.7倍。存量有息负债平均融资成本3.56%，同比下降19bp，融资优势持续凸显。以股代息每股分红1.2港元，分红率52%（按照扣除永续债利息后的归母净利润计），保持较高分红比例。
公司业绩快速增长，符合市场预期。公司24年收入端保持快速增长趋势，主要得益于：1）海外业务实现突破性进展，24年实现海外收入7530万元，同比+137.6%，亚太、北美、拉美、欧洲及中东非洲区域等均实现了不同程度的快速增长，国际业务24年首次实现盈利；2）国内大单品份额的不断提升，包括Bridge支架、APOLLO支架、NUMEN弹簧圈等；3）此外近年来获批上市的多款急性缺血性脑卒中产品如Neurohawk颅内取栓支架、X-Track远端导管等加速医院准入和临床使用，提供了收入增量。公司费用控制稳健，随着收入规模不断扩大，费用率呈下行趋势，其中研发费用9650万元，同比-41.6%，主要为多个研发项目进入注册临床阶段，相关研发成本转为资本化支出，以及集团执行多项成本优化举措，提升了运营效率，基于此公司利润端获得大幅增长，经营质量逐步提升。
汽车电子业务实现快速增长。根据公司财报数据，2024年公司汽车电子业务实现营业收入76.03亿元（同比+57.55%），汽车电子业务毛利率为19.2%。2024年公司屏显示、HUD、车载手机无线充电、车载摄像头等规模化量产产品销售收入大幅增长。座舱域控、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等新产品线销售收入快速增长。根据公司披露，2024年公司HUD产品出货量突破100万套、车载手机无线万套，座舱域控产品出货超30万套，其中公司的HUD、车载手机无线充电产品市场份额位列国内供应商第一名。
公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务方面，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，2024年发布了3.0版本钓鱼攻击检测大模型与4.0版本数据安全大模型。云计算业务方面，根据IDC数据，2023年全年公司超融合以17.5%的市占率在中国超融合市场位居第一，2024年第三季度中国市场占有率位居第一，此外公司EDS产品以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四名。公司于2024年发布了超融合/云平台6.10.0版本、推动线上线下“一朵云”战略进一步落地，同时面向大模型开发场景，公司发布AI算力平台（AICP），为私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。
公司矿产金量价齐升。2024年公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年矿产金销量15.22吨，同比增长4.88%。矿产金销售均价达524.28元/克，同比增长20.32%，全年矿产金业务实现量价齐升。海内外各项目加速推进，黄金产能有望逐步提升。五龙矿业各项工程顺利推进，2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。
从近两年已赴港上市中资企业情况看，主要呈现市值水平提升、“含科量”提升、企业加速出海三大趋势。观察企业赴港上市后的股价表现，今年以来，整体上的“A+H”公司以及近两年在港股上市的中资企业，均在港股表现占优。综上，当前中国科技资产重估主线持续，两会政策定调积极且聚焦需求侧，为中国资产重估扩散提供了良好的宏观环境。在此背景下，赴港上市趋势将为港股提供更多优质标的，并提升市场“含科量”。我们分析认为，当前港股仍处于较好的战略配置区间，尤其科技资产具备中长期投资价值，AI、消费电子等细分领域机遇值得关注，政策支持的内需消费领域当中的优质资产也是具备了结构性的机会。
